“央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，將逐步成為我國(guó)貨幣政策操作的工具之一。這整個(gè)過(guò)程是漸進(jìn)式的，不可能一蹴而就”，近期，中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成在接受記者專訪時(shí)表示。

在6月19日的陸家嘴論壇上，中國(guó)人民銀行黨委書記、行長(zhǎng)潘功勝在開(kāi)幕式上表示，逐步將二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱。人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。

此前，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，央行購(gòu)買國(guó)債就是量化寬松。對(duì)此，潘功勝在會(huì)上強(qiáng)調(diào)，把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具。

近日，記者采訪了中歐國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融學(xué)教授盛松成，他分享了其對(duì)未來(lái)的貨幣政策走向，以及財(cái)政政策與貨幣政策如何配合、超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行、匯率變化等問(wèn)題的最新觀點(diǎn)。

盛松成。資料圖

“央行買賣國(guó)債是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程”

《21世紀(jì)》：如何看待中國(guó)央行購(gòu)買國(guó)債？

盛松成：首先需要明確的一點(diǎn)是，根據(jù)《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，我國(guó)央行只能在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債。在多國(guó)實(shí)踐中，央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債是貨幣政策常用的基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理工具。在本屆陸家嘴論壇的主題演講中，潘功勝行長(zhǎng)也提到，把國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

去年召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債現(xiàn)券買賣已有一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

央行買賣國(guó)債成為我國(guó)貨幣政策操作的工具之一，將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。首先，國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏、期限、票面利率等都涉及貨幣政策的有關(guān)操作，因此對(duì)國(guó)債發(fā)行提出了更高的要求。其次，央行買賣國(guó)債成為常規(guī)操作需要考慮操作頻率、規(guī)模、央行持有國(guó)債的剩余到期時(shí)間等，更重要的是國(guó)債定價(jià)變化對(duì)市場(chǎng)其他資產(chǎn)價(jià)格的影響。

《21世紀(jì)》：低利率環(huán)境進(jìn)一步加劇“資產(chǎn)荒”，你認(rèn)為財(cái)政政策和貨幣政策該如何應(yīng)對(duì)？

盛松成：我認(rèn)為，應(yīng)落實(shí)“積極的財(cái)政政策適度加力、提質(zhì)增效”的要求。加大財(cái)政支出力度，特別是在基建、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域，提供高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)，拉動(dòng)有效需求。同時(shí)，通過(guò)減稅降費(fèi)支持中小企業(yè)發(fā)展，提升市場(chǎng)活力，增加高質(zhì)量資產(chǎn)供給。此外，規(guī)范地方政府債務(wù)管理，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)防止過(guò)度寬松引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持特定領(lǐng)域和行業(yè)的發(fā)展，提升政策的精準(zhǔn)性和有效性。深化金融市場(chǎng)改革，促進(jìn)直接融資發(fā)展，提高金融資源配置效率，豐富投資者的投資渠道。

加大對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等措施，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步。支持綠色金融發(fā)展，引導(dǎo)資金流向節(jié)能環(huán)保、新能源等綠色產(chǎn)業(yè)，助力實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，開(kāi)辟新的投資領(lǐng)域和市場(chǎng)空間。

降準(zhǔn)仍有空間

《21世紀(jì)》：如何看待國(guó)內(nèi)的利率水平，是否仍有下降空間？未來(lái)降準(zhǔn)降息的空間有多大？

盛松成：目前我國(guó)利率水平保持低位，支持經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回穩(wěn)向好。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）已創(chuàng)2019年改革以來(lái)新低。從銀行間市場(chǎng)看，5月份銀行間人民幣市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.85%，質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為1.82%。市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕也是利率走低的重要原因。6月初個(gè)別交易日，存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）甚至小幅低于7天公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)（OMO）利率。

當(dāng)然，利率下降仍有空間，但目前不宜大幅降息。一是居民部門更傾向于增加儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，甚至主動(dòng)降杠桿。二是借貸資金成本并非影響企業(yè)投資的主要因素，企業(yè)會(huì)更多考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益。同時(shí)，商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)更有助于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好。截至2023年末，商業(yè)銀行重要指標(biāo)凈息差下滑至1.69%，首次跌破1.7%關(guān)口。而今年一季度末，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步降至1.54%。

我認(rèn)為降準(zhǔn)適合目前的金融市場(chǎng)形勢(shì)。降準(zhǔn)是我國(guó)貨幣政策配合財(cái)政政策的主要手段。我國(guó)大部分國(guó)債和地方債都由商業(yè)銀行購(gòu)買。目前我國(guó)國(guó)債中70%左右由商業(yè)銀行持有，地方債中82%左右由商業(yè)銀行持有。降準(zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國(guó)債和地方債發(fā)行。

《21世紀(jì)》：一般會(huì)將長(zhǎng)債收益率和名義GDP增速相比較，為何十年期國(guó)債收益率會(huì)遠(yuǎn)低于名義GDP增速，合理的利率區(qū)間在哪？

盛松成：首先，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型起到?jīng)Q定作用。盡管我國(guó)名義GDP增速仍在合意區(qū)間，但在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中，仍面臨人口老齡化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新等挑戰(zhàn)，一定程度上影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期，降低長(zhǎng)期債券收益率水平。

其次，與我國(guó)貨幣供應(yīng)量較大有關(guān)。我國(guó)M2超過(guò)美國(guó)與歐盟總和，M2/GDP也遠(yuǎn)超主要經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)我國(guó)持續(xù)推進(jìn)宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)，導(dǎo)致市場(chǎng)利率整體下降，10年期或超長(zhǎng)期國(guó)債收益率難以反映經(jīng)濟(jì)的未來(lái)增速。

另外，通脹預(yù)期和金融環(huán)境也有影響。我國(guó)通脹相對(duì)溫和，預(yù)期較低，且全球利率水平逐步下降，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體都將進(jìn)入降息通道，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了外溢效應(yīng)。最后，投資者需求旺盛，銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者將長(zhǎng)期國(guó)債作為安全資產(chǎn)配置，也壓低了其收益率。

合理的利率區(qū)間應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期和國(guó)際環(huán)境綜合考慮。我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速在5%左右，而10年期國(guó)債收益率目前僅2.3%左右。未來(lái)我國(guó)物價(jià)可能逐步改善。若未來(lái)通脹率為2%左右，則2.5%至3%是10年期國(guó)債收益率的合理區(qū)間。

《21世紀(jì)》：為何10年期、30年期國(guó)債收益率一再走低，但銷售卻很火爆？如何看待未來(lái)超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，是否將繼續(xù)擴(kuò)大？

盛松成：長(zhǎng)期國(guó)債銷售火爆主要原因在于，低利率環(huán)境下，銀行存款、理財(cái)收益率顯著下降。國(guó)債雖收益率走低，但穩(wěn)定性和保值功能符合投資者預(yù)期?？紤]到未來(lái)市場(chǎng)不確定性，國(guó)債作為避險(xiǎn)資產(chǎn)自然受到青睞。其次，政府和金融機(jī)構(gòu)通過(guò)多種渠道推廣國(guó)債投資，使得國(guó)債購(gòu)買更加便捷，提高了知名度和可及性。

對(duì)于未來(lái)超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行前景，我認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得關(guān)注。一是隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和社保體系完善，新基建和社會(huì)福利的支出將增加，這需要發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)籌集長(zhǎng)期資金。二是市場(chǎng)需求旺盛，超長(zhǎng)期國(guó)債提供了合適的投資標(biāo)的，有利于優(yōu)化投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。三是有助于平滑政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低短期債務(wù)集中到期壓力，提高財(cái)政政策靈活性和可持續(xù)性。

總之，未來(lái)我國(guó)有望繼續(xù)擴(kuò)大超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，但需在市場(chǎng)承受能力內(nèi)逐步推進(jìn)，以確保債務(wù)可持續(xù)性和市場(chǎng)穩(wěn)定性。

《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息，亞洲貨幣承壓，中國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？是否要保匯率？

盛松成：美聯(lián)儲(chǔ)最新一次議息會(huì)議決定將基準(zhǔn)利率繼續(xù)維持在5.25%-5.5%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在記者會(huì)上表示，由于抑制通脹進(jìn)展緩慢，降息時(shí)點(diǎn)可能推遲，進(jìn)一步的政策動(dòng)向還取決于整體數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間仍存在較大不確定性。

美聯(lián)儲(chǔ)“偏鷹”的政策使中美利差保持在高位，且可能持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，這導(dǎo)致人民幣相對(duì)于美元有一定貶值壓力。但我認(rèn)為，這一壓力是階段性的，且匯率進(jìn)一步貶值的空間有限。目前在岸、離岸人民幣兌美元匯率在7.2-7.3之間波動(dòng)，已接近去年11月的低位。同時(shí)，也存在一些積極因素支撐人民幣匯率，包括我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、海外部分經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始降息等。因此，仍應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用。而在中美利差保持高位的情況下，可考慮更多發(fā)揮人民幣融資貨幣功能，支持企業(yè)在海外的實(shí)業(yè)投資，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。